智库荣鼎：中国严峻的财政寒冬已经到来

智库荣鼎的分析指出， 即使中国实现全年“约5%”的经济增长目标，2025年中国的整体财政收入仍可能出现下降。

财政压力将成为北京面临的核心问题。由于财政收入增长已连续多年停滞，如果不进行结构性财政改革，未来甚至可能出现实际下降。

不断上升的财政赤字，将迫使政府在国内支出优先事项上做出权衡，同时也会缩小出台额外刺激措施的空间。为了在不提高利率的情况下维持政府和企业债务负担的可持续性，央行购买国债将变得越来越有必要。

税收改革迫在眉睫——已经刻不容缓。

在本月早些时候的“两会”大量报告中，隐藏着一个令人震惊的数据：中国预计2025年全年财政收入增幅仅为0.1%，涵盖国家税收和非税收入。

换句话说，即使中国经济实现大约5%的增长目标，财政部也预计2025年财政总收入将与去年持平，几乎与2023年相同。

财政部在2024年曾设定3.3%的收入增长目标，但最终未能实现：税收收入实际下降了3.4%，只有非税收入增长25.4%才勉强阻止了财政收入总额的下滑。

中国财政体系中另一个重要的非税收入来源，是地方政府的土地出让收入，2024年这一收入下降16%，为4.9万亿元，较2021年年峰值下降了44%，原因是房地产行业经历了剧烈调整。

  财政收入面临实际下降

综合考虑税收、非税收入和土地出让收入这三大来源，即使中国实现“约5%”的全年经济增长目标，2025年整体财政收入仍有可能下降。

这三项财政收入来源在2021年达到峰值后，名义上基本保持不变，自2019年以来几乎没有增长（见图1）。如果中国的经济增长低于5%——这很可能发生，收入增长的下降幅度还会更深。

这些变化在宏观经济层面上的意义不可低估。

财政部实际上是在承认中国的财政资源已枯竭。中国的税收体系依赖于投资驱动型增长，而当投资放缓，财政收入在绝对值上见顶，并且占GDP的比例也在下降。

中国可以扩大预算赤字，而这些赤字几乎已经不可避免。但艰难抉择的时代已经到来。

中国经济持续的通缩压力，导致近年来名义GDP增长放缓（2024年官方数据为4.2%），这也影响了税收收入。财政部现在似乎首次预计经济层面将持续通缩。

今年预算中的官方财政赤字目标为5.66万亿元，占GDP的4%，这意味着预计名义GDP增长为4.9%，GDP平减指数为-0.1%。而2023年中国预期的名义GDP增长为7.4%，但实际增速比预期低了3个百分点以上。

今年是首次看到中国政府在全年预算中预计价格下降和负的GDP平减指数。

财政部在2025年预算报告中明确指出，生产者价格下降是财政收入预期下降的原因之一。报告称，尽管中国经济持续复苏，但“国内需求不足以及价格水平，将继续拖累按现价计算的政府收入。一些主要税收行业增长放缓，一些企业生产经营遇到困难。中国在对外贸易方面也面临较大不确定性。这些因素将对收入增长产生不利影响。将资产和资源更有效利用的空间也在缩小。”

中国财政收入下降的原因很明确。

正如我们多次论述的那样，这一税制依赖于投资驱动型增长，而这正在显著放缓。中国的税收主要来自增值税和企业所得税，以及对贸易活动的征税，个人所得税占税收收入的比例较低（约8%）。国内消费税只对酒精、烟草、汽车和燃料等少数产品征收。

如果中国经济重心转向以内需驱动的消费型增长，在当前税制下，税收收入将急剧下降。

中国可以在一定程度上通过管理国有企业和稳定基金的其他账户，美化年度数据，制造某种“稳定”假象。但总体而言，随着投资增速下降，税收收入也将减弱。由于中国信贷增长持续下行，投资驱动型增长的下降不可避免。

地方政府的土地出让收入受到特别大的压力，这源于房地产行业调整以及房地产开发商购买土地的能力下降。土地出让收入从2021年的峰值8.7万亿元下降至2024年的4.9万亿元。由于土地拍卖收入通常有一年滞后，因此基于2024年土地销售量的下降，可以高度预计2025年的土地出让收入将进一步下滑。

尽管房地产行业最终会趋于稳定，且目前已有一些稳定迹象，但土地出让收入本身很难重新成为可靠的财政收入来源。

  财政赤字上升及其影响

官方数据显示，中国2024年财政赤字为GDP的3%，这是在将稳定基金注入正式财政收入之后的数据。但更准确的赤字情况来自图2，即中国的“公共预算”与“基金预算”的合并赤字，“基金预算”是由地方政府管理的次级财政账户。

这一合并赤字从2011至2014年仅占GDP的1-2%，上升至2024年的7.7%。今年，这一赤字可能会升至GDP的8.5%-9.0%。



反对如上将中央和地方政府赤字进行合并计算的观点认为，这种方式无法与其他经济体直接对比，因为在其他国家，州和地方的债务不会直接反映在中央政府的资产负债表上。

但在中国，这些都属于统一的财政体系的一部分。中央政府征收更多税收，并向省级政府进行大量转移支付，而省级政府执行了将近90%的总支出。

在这个过程中，总支出与中央和地方财政收入的比例，是衡量全国财政赤字最相关的指标。

更令人担忧的结论出现在短期未来的展望中。支出总额可能将继续逐步增加，如果财政收入基本持平或下降，赤字将可能在未来几年扩大至占GDP超过10%。这些赤字虽可以继续扩大并通过内部融资支持，但将需要中央和地方政府每年发行更多的国债。

过去，大多数国债由银行购买，保险公司则购买更多长期债券。但银行总资产的增长受到盈利能力下降和资本充足率要求的限制，这意味着银行无法在不减少对实体经济和私营部门放贷的情况下，继续吸收不断上升的国债发行量。

这正是近年来已经发生的情况。过去五年内，政府债券已占新增银行资产的22%。2014年，政府债券仅占银行总资产的4.1%，到2025年2月这一比例已升至14.7%。2025年前两个月，除政府债券购买之外的银行资产增长（即向企业部门提供的信贷）降至5%以下，创下历史最低水平（见图3）。



关于中国仍有财政空间的最好论点，集中在中央政府仍有能力以低于名义增长率的利率进行融资。但这从逻辑上引发了几个问题：国内金融系统是否有能力吸收新增国债？新增财政支出是否能真正带动经济增长？尤其是在地方政府效率低下的情况下。以及对其他经济部门信贷增长的影响，这些都处于不确定状态。

更大的问题是，即便是目前的名义增长率，在当前税收体系下也未必能带来任何税收增长。2024年4.2%的名义增长对应的却是3.4%的税收总收入下降，其中增值税下降3.8%，企业所得税下降0.5%，这两个是最大的税收来源。

如果财政资源最终大多数通过地方政府通过融资平台投资，而这些融资平台项目的回报率普遍仅为1%，甚至低于地方政府债券的借贷成本，这将导致地方政府基金收入随时间推移进一步减少。信贷增长进一步放缓将进一步压制投资增长和财政收入。

  央行必须出手相救

这些财政压力，让中国央行最近采取的量化宽松措施显得更加突出。央行很可能成为政府债券的长期最后买家，以降低地方政府的融资成本，并允许银行继续扩大放贷规模。

一旦政府债券的官方购买暂停——如央行在1月宣布的那样——这将只是暂时的。只要信贷增长显著放缓，央行就无法袖手旁观。

随着中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）逐步退出，可能在未来两年内完成，购买国债将成为中国央行扩展资产负债表的主要工具。这已经通过债券结算公司数据显示的“其他投资者”持有量增加的方式，在大规模发生（见图4）。

2025年1月和2月，央行未宣布直接购买政府债券，但继续通过正回购交易为银行系统注入流动性，仅2月净投放达4000亿元（图中蓝线）。债券结算公司数据显示，这些交易实质上将政府债券加入了央行资产负债表，同时通过回购的方式持续滚动操作。近期购买重点集中在地方政府债券上。

  左右为难

财政赤字扩大及对应的债务货币化，最可能导致人民币汇率走弱，而这在大多数情况下会伴随着利率进一步下调，以控制不断上升的债务负担。类似于日本近年来的财政状况的比较会变得越来越多。

对北京而言，更困难的决定是：在不进一步削弱经济的前提下，如何迅速提高税收。

中国有清晰的选项可以扩大消费型税基，以减少对投资的依赖，但短期内没有任何方案能带来显著的收入。财产税在大多数经济体中通常只能带来不到GDP2%的收入，而在房地产市场低迷时期推动此类税种，将比以往更具阻力。

去年7月召开的三中全会，原本被期待至少提出提升或重构税收的政策框架，但最终并未提出。目前也看不到任何结构性财政改革即将推出的迹象。

如果延续中国在“清零政策”、独生子女政策或去年经济放缓问题上的决策模式，北京可能要等到问题已十分严重后才会做出调整。

北京在短期内的另一个选项，是尝试通过供给侧调控来减轻通缩压力并推高价格。但考虑到当前多个行业产能过剩，以及国有企业在这些行业中的主导地位，这一做法难度很高。

最可能的结果是，即使真的推动价格上涨，总体工业产出仍将下降，从而减少税收。

北京剩下的选项则更为困难：决定在哪些长期财政义务上进行削减。

中国最重要的常规财政支出主要发生在地方层面，涉及教育、社保、医疗和农业。中国必须履行对民众的责任，避免引发严重不满，而地方财政资源的短缺将在未来进一步扩大。地方层面的基本社会服务仍不太可能削减。

未来产业政策和对外贷款可能会更有选择性地安排。关于财政支出结构与约束的讨论，远远超出本文篇幅范围。但关键是，即使面临当前约束，中国依然可以在一些领域调整财政资源配置，甚至在某些方面扩大支出，例如国防。

但“权衡取舍的时代”已经来临，而不是未来才会到来。对北京来说，已经没有轻松的选择。财政收入和来自金融系统的信贷——政府调控经济的主要手段——正迅速逼近能力极限。