滞胀，是美国经济目前最有可能也是最乐观的情况

比尔·杜德利是彭博观点专栏作家。他曾任纽约联邦储备银行行长，现担任瑞士银行 UBS 非执行董事和 Coinbase Global顾问委员会成员。他在文章中指出，特朗普关税有可能造成经济衰退和通货膨胀结合，而美联储能做的其实非常有限。



如果美国经济，因特朗普政府对全球大多数国家进口商品征收史诗级关税而陷入困境，不要指望美联储。

现在唯一的问题是，损害会有多严重。

特朗普对自由贸易的打击，在范围、规模和缺乏细致考量方面都极为罕见。今年，美国进口商品的加权平均关税可能会上升到25%或更高，而此前不到3%。

记住，这个增长幅度是特朗普第一任期所采取关税措施的10倍以上。

影响将是毁灭性的。在未来六个月，年化通胀率可能会攀升至接近5%，因为关税推高了进口商品价格，而在缺乏竞争的保护下，本土生产商也会趁机提高价格。

与此同时，需求将会下降。

由于关税持续时间、范围以及外国报复措施的不确定性，企业将推迟投资。人们在适应这一相当于超过6000亿美元税收增加的现实中，也将削减消费。

即使国会通过其他方面的减税措施来抵消关税影响，也无法避免这一情况，因为其中存在显著的时间滞后，而且中低收入家庭在收入中的消费占比更高，受到关税影响更大，减税对他们的帮助更小。

更糟糕的是，美国经济增长的能力也会受到削弱。

驱逐移民和移民数量的崩塌将削弱劳动力供给，同时生产率增长也会放缓。这将使美国实际产出的可持续增长率从去年的2.5%至3%，降至约1%。

总体来看，停滞性通胀已是最乐观的情景。更可能的结果是，美国将陷入全面衰退，并伴随更高的通胀。

美联储能做什么？

通常情况下，美联储通过提高利率来对抗通胀，但这将加深衰退。美联储主席鲍威尔曾表示，如果价格上涨是暂时的，且不会影响未来通胀预期，美联储可能无需加息。

这一表态在一定程度上鼓舞了投资者，意味着美联储将更关注维持经济增长。

但这些条件能否实现，值得怀疑。

首先，通胀早已持续多年高于美联储设定的2%目标。如果今年是连续第五年高于目标，甚至还在加速上涨，那么通胀预期很可能会失控。

其次，冲击的类型也很关键。

像美国加征关税这样损害生产率的冲击，可能对通胀和预期造成更长期的影响。回顾上世纪70年代的两次石油危机：尽管当时经历了两次衰退，但通胀仍然顽固存在。

美联储在时任主席沃尔克领导下，不得不将短期利率提升至接近20%，才最终控制住局势。

第三，美联储自身的行动也会影响通胀预期。如果人们认为美联储在面对通胀压力时选择视而不见，而转而专注于增长目标，那么这种观感本身就会让人预期通胀将继续上升。

通胀预期在对抗实际通胀的过程中至关重要。

如果预期保持稳定，美联储无需大幅提高失业率也能控住通胀。但一旦预期上升，通胀代价比就会大幅上升。比如在1970年代石油危机期间，失业率可能需要高出长期正常水平2个百分点，才能在一年内把通胀率降低1个百分点。

换句话说，衰退将成为美联储唯一的选项。

这种非对称性意味着，在美国经济挣扎之际，美联储必须格外谨慎。任何可能助长通胀预期的宽松货币政策，未来都可能需要更剧烈、更代价高昂的收紧措施。

因此，我认为投资者对美联储提供支持的可能性过于乐观。相反，在当前高不确定性的背景下，更为谨慎的应对才是合理的。

经济增长放缓、通胀上升、美联储不愿放松政策的组合，对股市而言绝不是好消息。这是一种无解的局面。

如果企业将进口成本转嫁给消费者，通胀就会更加持久，美联储也会变得更加强硬；如果企业无法转嫁，利润率将收缩，盈利将令人失望。更不用说还存在外国关税报复的风险。

对债券市场来说，关键在于短期利率的走势。目前市场预期今年将降息超过100个基点。我认为，除非美国真的陷入经济衰退，否则这种预期才可能成真，也才是合理的。

这不同于2019年，当时由于通胀低于目标，美联储还能作为“预防措施”降息。

现在，这个全球最有影响力的央行已经没有多少操作空间了。