当美国自己成为“风险源头” 美元还能当避风港吗？

本文刊发在经济学人网站，

“信心，尤其是国际信心，是一朵脆弱的花”，这是联邦储备系统资深官员威廉·特雷伯在1961年对央行利率制定委员会同僚的警告。“我们必须时刻警惕，谨慎处理货币和财政事务，不能让外界有任何理由质疑美元的最终稳健性。”

联邦储备委员会和财政部是美元在国内外的管家。如果特朗普提名的凯文·沃什成功接替鲍威尔担任美联储主席，他将成为这一全球关键货币的最高监管者之一。

外汇市场已对沃什可能上任作出反应：尽管他近期言论偏鸽，但他早期主张加息，帮助阻止了美元持续贬值。今年以来，美元兑主要货币已下跌约10%。

美元的强弱与美国的国际信誉并非完全等同，但之间的联系日益紧密，这种联系日益依赖于美国作为投资目的地的吸引力。

如果沃什出任美联储主席，他将接手一个国外投资者对美元资产信心日益紧张的局面。这种紧张情绪既来自美国对盟友的强硬态度，也来自特朗普颠覆数十年贸易自由化政策的做法。

在沃什上一次担任美联储理事后的15年间，外国对美投资结构发生了巨大变化。投资者转向风险资产，使美元更加容易受到美国经济表现不佳和华盛顿政策混乱所引发的贬值冲击。

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各国央行持有的外汇储备中，美元资产的占比持续下滑，常被视为美元全球地位下降的标志。这一比例从1999年的高点72%下降至当前的57%。澳元、加元、日元等发达经济体货币正在填补部分空缺。

同时，央行也在大量储备黄金，以应对地缘政治动荡和美国制裁的风险。



但央行储备只是海外美元需求中愈发微小的一部分。17年前，外国政府和央行持有的美国债券约占所有对美投资组合的38%，当时美国政界对中国机构持有超过1万亿美元美债表示担忧。

而如今，作为储备资产的外国持债仅占美国整体投资组合的13%，创下现代历史最低水平。

在鲍威尔任期内，国际投资者购买美国资产更多是出于盈利动机，而非避险需求。在不到20年的时间里，外国投资者持有的美国股票占其美国资产的比重几乎翻了三倍，从2007—2009年全球金融危机后的低点21%，升至当前的历史新高58%。

风险偏好上升部分源于积极因素。

许多发展中国家的政府改善了宏观经济政策，推动本国债券市场发展，投资者因此将部分美国证券换成本地债务。同时，美国企业表现出色、利润丰厚，吸引了大量外国投资者。

但风险资产之所以被称为风险资产，是有原因的。去年，特朗普关税政策和对AI泡沫的担忧打击了投资者对美股的信心，美国股票总回报率比全球其他市场低5个百分点，创2009年以来最大差距。

主导美股多年的“华丽七雄”科技股已连续四个月表现平平，软件股下跌，新兴市场股票则持续上涨。投资者开始比以往更认真地对待美国长期表现不佳的前景。

投资者也不再像过去那样把美债视为避风港。几十年来，市场动荡时，投资者会蜂拥买入美国国债，这也赋予了“安全资产”地位。但今年4月，特朗普宣布征收大规模关税后，长债收益率在股市下跌的同时反而上升；10月和1月再次出现类似情况。

正如恐怖片中常说的，“恐惧正来自屋内”——当美国政府本身就是混乱源头，美债就难以再被视为避险工具。

尽管多数投资者仍持有美债，但已有少数机构开始重新调整投资方向。瑞典养老基金Alecta的巴勃罗·伯嫩戈表示：“从2025年初起，我们分阶段减持了美国国债。”

他解释说，做出这一决定的原因是“美国政策的不确定性上升、大额财政赤字和国债规模不断扩大”。

但也有投资者加大了在美投入。数据提供商GlobalSWF的迪亚戈·洛佩斯指出，主权财富基金仍在美国寻找其他国家无法提供的机会。这个机构估算，2025年主权投资者向美国注资1320亿美元，几乎是2024年金额的两倍。即使剔除最大一笔交易（沙特收购EA游戏公司），对美投资仍达到发布数据六年以来的最高水平。



不过，这些数据掩盖了一个令人担忧的趋势。虽然多数投资者未撤出美国市场，但他们正在为美元敞口进行对冲。这一过程涉及抛售美元，自动拉低汇率。对冲活动在4月大幅增加，恰逢特朗普宣布高关税。

海外投资者对美国ETF的流向也反映了这一点：去年，他们青睐有对冲机制的基金，回避未对冲基金。

今年，对冲可能进一步加速。

“我认为，那些行动更快的资金在2025年已经做出了更大调整。”一名外国养老基金的投资经理表示，这个基金在美资产数百亿美元。“而行动更慢的资金，如大型机构，受制于治理机制和长期负债，会更缓慢转移。但这些庞大资金池的对冲操作会持续下去。将会一波接一波。”

对冲也可能为更激烈的动作铺路。在不确定性持续的背景下，机构希望通过资产多元化来为可能的动荡提供保障。许多机构希望减少对少数美股科技巨头的依赖，将资金转投欧洲和亚洲市场。

在债券市场上，投资者将重心放在回报而非安全性，这对美国也构成风险。除美国外的G7国家国债平均收益率持续上升，目前已达2.8%，为2008年以来最高。

与此同时，与美国国债的收益差距已从2024年底的2.2个百分点缩窄至如今的1.2个百分点。

如果那些“慢而稳”的长期资金开始转向，美元可能面临难以抗拒的下行压力。剑桥联合公司投资专家阿龙·科斯特洛指出，美元真正的风险是美国股市失宠，“地缘政治不过是火上浇油。”

近年来，资产价格飙升、美股上涨和美元走强互相强化。跟踪全球股指（以美元计价）的投资者不断加码美国资产。但如果美元走弱，美国资产在全球指数中的权重将下降，迫使“追踪基准”的投资者抛售美股，从而进一步打压美元，形成恶性循环。

历史上已有类似前例。

2002年至2008年，在互联网泡沫破裂后，美国股市跑输欧洲和新兴市场，美元贬值近40%。而那次美元跌幅可能低估了如今的潜在风险，因为当时全球央行还在大量增持美元资产，这一趋势如今已不复存在。

越来越多投资者认为，沃什上任美联储意味着美元将迎来更多不确定性。他天性鹰派，近期却为了迎合总统立场改走鸽派路线。他关注缩表，政治色彩也比多数前任更浓。

沃什与特朗普的关系，以及特朗普能在多大程度上左右货币政策，将随着时间逐步显现。

目前尚无资产能够真正取代美元的全球储备货币地位。但即便没有强有力的替代者，美元的国际需求也可能明显下滑。随着美国“避风港”地位的动摇，加上对美联储政策走向和独立性的疑虑，美元吸引力越来越依赖于美国资产的优异表现。这是一个极不稳固的基础。

“美元是世界储备货币，赋予我们关键优势。但这并非天赋，而是需要不断争取、不断再赢得的。”一位美联储官员在2010年欧洲主权债务危机期间这样警告说。

这位官员正是沃什。

如今，他准备领导全球最重要的央行，而美元，正面临近年来最为脆弱的局面。