全球债市大抛售 正在终结一个时代

作者吴芳铭：这不是一场普通的债市修正，而是全球“资金价格”正在换锚。值得警惕是10年美债会5%可能不再被视为危机，而逐渐成为新常态。

全球债券市场正经历近20年来最剧烈的一次重新定价。彭博全球政府债券指标殖利率连涨多日上升至3.72%，创2008年以来新高；10年期美债殖利率升至4.79%左右，10年期日债30年来首次突破3%，10年期英债更高升至5.2%以上，澳洲长债殖利率则来到2011年以来高点。这已经不是美国通膨或日本升息造成的局部波动，而是一场从华盛顿、东京、伦敦到雪梨同步发生的“利率制度转换”。

自2008年爆发金融海啸以来，零利率、量化宽松（QE）与全球储蓄过剩，把资金价格压到历史低点。疫情过后，转轨为“大财政年代”，各国政府以巨额财政支出维持需求。当今全球主要国家的经济情况仍是高通膨、高财政赤字的“双高”组合，叠加人工智慧（AI）建设又开启新一轮资本支出竞赛，意喻过去支撑高估值、低融资成本与高杠杆的廉价资金环境，可能走到了终点。

华许与油价只是火柴，财政赤字才是满地干柴

这波债市抛售潮的直接导火线，是联准会（Fed）主席华许（Kevin Warsh）在杰克森霍尔（Jackson Hole）全球央行年会释出的强硬讯号。

华许指出，在过去一年个人消费支出物价指数 （PCE）的199个细项中，有54%的商品与服务价格涨幅仍超过3%，远高于疫情前约32%的长期水准，显示通膨并非集中于少数品项，而仍具有相当广度。市场因而迅速提高对9月升息的押注。

就在此时，美伊战争重新升级、荷莫兹海峡（Strait of Hormuz）通行持续受阻，布兰特油价（Brent Crude）再次突破每桶90美元。能源价格是所有商品与服务的共同投入，一旦高油价维持数月，除了汽油变贵之外，亦传导至运输、化工、航空、农产品乃至工业生产成本的全面上升，最终形成第二轮通膨。

但华许与伊朗战争只是火柴，堆满全球债市的干柴，是日益失控的政府财政。

美债在今年8月正式突破40兆美元的规模，其中公众持有的联邦债务已逾32兆美元。当政府每年都必须发行巨量公债为赤字融资，市场开始要求更高的风险补偿。这也是本次殖利率上升与过去最大的不同。

市场不是怕通膨，而是在向政府收“风险管理费”

如果殖利率只是因为油价上升而走高，问题或许仍属周期性。但是，令人不安的是，长期利率上升的大部分来源，其实并不是通膨的预期，而是“实质利率”。

市场估算显示，自伊朗战争爆发以来，10年期美债殖利率累计上升约0.83％，其中约92%来自实质殖利率上升；而且，10年实质殖利率已升至约2.44%。

这是一个极重要的转折。市场不是单纯相信“未来物价会更高”，而是在说即使扣除通膨，也要更求高的报酬率，才愿意购买长期债券。换言之，这是“期限溢价”再现。

过去量化宽松的时代，央行是长债最大的边际买家，投资人几乎不必为持有长期债券承担太多利率风险。但当各国央行缩减资产负债表，政府发债量反而扩张，债券市场正在重新要求政府为长期不确定性付费。简言之，债券市场正在夺回曾被央行拿走十多年的定价权。

更麻烦的是政府开始与AI巨头抢钱

另一个容易被忽略的结构变化，是资金需求不只来自政府，也来自AI产业革命下科技巨头的扩大资出支出。

AI革命正在变成史上规模最大的企业资本支出周期之一。资料中心、芯片、电网、输电与云端运算亟需巨量的融资。诸如：今年8月，美国投资级公司债发行量已达创纪录的1,640亿美元，9月市场原先预估仍可能接近1,900亿美元，其中科技企业的AI相关融资是重要来源。

这创造了一个过去十多年少见的局面：美国财政部与全球最有信用的科技公司，正在同一个市场争夺长期资金。

尤其在市场现实利益的比较下，当微软（Microsoft）、谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）等企业愿意提供更具吸引力的公司债利差，投资人为什么一定要用低殖利率买30年美债？

因此 ，AI存在一个金融上的悖论。长期而言，人工智慧若能提高生产力，确实可能降低通膨；但短期而言，史无前例的资本支出却需要吸走大量资金，反而会推高利率。美国财政部长贝森特（Scott Bessent）所谓AI最终具有“反通膨效果”或许没有错，但在抵达那个未来以前，全球必须先付出更昂贵的资金成本。

日本3%殖利率，可能比美债5%更具历史意义

全球资金版图另一个巨大转折发生在日本。

自1996年以来，日本10年期公债殖利率首次突破3%。这个数字看似仍低于美国，但其全球意义可能比美债殖利率突破5%更大。因为过去30年，日本一直是全球最重要的廉价资金输出国。

零利率与负利率迫使日本机构投资者把巨额资金投入美债、欧债与全球资产。现在日本债券开始提供3%左右的名义报酬，海外投资的必要性自然下降。

日本央行于2024年终结负利率，只是第一步，今天改变的是全球资本的流动。当日本资金不再必须离开日本，全球最大的“廉价资金水库”正在关闭闸门。因此，美债不能再假设海外资金会无条件当“接盘侠”。

这也是为什么这一次从美债到日债、英债、德债、澳债都同时下跌。全球央行不再同步降息，反而开始同步面对通膨与财政压力。新西兰央行9月2日已将政策利率提高至2.75%，市场也高度预期欧洲央行与日本央行接下来进一步货币收紧政策。

5%的高殖利率会改写所有资产的价格

美债10年期殖利率5%的重要性，不在于这是一条神奇的金融红线，重要的是美债殖利率本质上是全球资产定价的“重力”。

当无风险资产提供接近5%的报酬，投资人会思考：为什么还要用极高本益比购买股票？为什么还要追逐低收益房地产？为什么企业要进行低报酬投资？

现在 30年美债殖利率已接近5.3%，已直接牵动美国房贷、企业融资与长期资本成本；10年殖利率愈接近5%，科技股与其他高估值资产承受的折现压力就愈大。近期美股已在油价与殖利率同步走高的进逼下全面下跌，即是例证。

还有，更深层的影响在实体经济。家庭房贷变贵，就会延后购屋；企业资金成本提高，就会削减投资；政府利息支出增加，又迫使财政部发行更多债券，形成“高债务—高利息—发更多债—更高的殖利率”的自我强化循环。这是40兆美元美国国债令人担心之处。

债券市场重新成为全球经济的“纪律者”

过去十多年，全球金融市场习惯了一个简单逻辑，只要经济或股市出问题，央行就会透过降息、买债与提供流动性等行动进行护盘。

只是，现在这套“央行救市函数”的公式已受到限制。在高通膨处于高位不下，油价又因战争上涨，央行就无法轻易降息；以及在政府财政赤字同时扩大，央行大量买债压低殖利率，又可能被市场解读为替财政赤字融资，也将进一步削弱货币信用。

这些情况可能导致出现一个新的权力制衡关系，表现在两个层面：首先，当政府扩大财政支出，债券市场要求更高的利率；其次，当央行进行货币宽松，汇率与通膨可能立即反击。

换言之，债券市场重新成为约束政府的力量。因此，眼前这场全球债券抛售传递的信息，不是“债券崩盘”，而是过去15年的金融秩序正在退场。美债 5%的殖利率未必是终点，甚至未必是危机。但值得重新思考的是：如果5%不再是一个异常高点，而逐渐成为全球资金的新价格，那么建立在2%利率世界上的高股价、高房价、高政府负债与高企业杠杆，都必须重新被估值。

廉价资金时代最大的遗产，是让世界相信债务几乎没有代价。而这波全球债市抛售潮正在提醒所有政府、企业与投资者，当钱重新有了价格，债务也重新有了重量，以及当全球资本垫高成本、财政出现约束新条件重新形成资产定价体系，都在凸显全球债券市场已置身在历史转折处。

※作者为政治经济观察员