信贷市场预警或冲击股市 | Jeff Snider

（原标题：The Credit Market Warning That Could Hit Stocks | Jeff Snider）

📉 宏观信贷周期与系统性风险重构

当前经济环境的核心矛盾并非单纯的股市波动，而是深层的信贷周期转向与结构性脆弱性的叠加。市场普遍存在的“经济韧性”叙事存在严重的认知偏差，实际上经济体正处于一种缺乏招聘增长和就业扩张的停滞状态。这种停滞并非2008年式的银行体系崩溃前兆，而是一种更为隐蔽且持久的信用紧缩过程。私人信贷市场的不良资产暴露了2021年至2025年间宽松放贷标准的后果，随着风险从私募领域向公开市场溢出，杠杆贷款和高收益债券的利差持续扩大，标志着信用周期已进入下行通道。

本轮危机的独特性在于其传导机制不同于传统的系统性金融灾难。它更可能表现为影子银行体系的失效以及广泛的经济信贷紧缩，而非单一金融机构的破产。若AI泡沫在两年后破裂，届时关联的数万亿美元产能过剩将造成比当前2万亿美元规模更为严重的冲击。因此，早期的市场修正虽然痛苦，但相较于后期的全面崩盘更具可控性。投资者必须摒弃对2008年银行危机的刻板印象，转而关注私人信贷基金是否出现资本保留及强制抛售行为，这些信号是判断风险向公开市场溢出的关键指标。

🤖 AI泡沫结构与供应链闭环依赖

人工智能领域的资本支出本质上是一个债务故事，其内部结构存在类似互联网泡沫时期的“供应商融资”闭环依赖。大型科技公司通过信用支持初创客户购买其产品，形成了复杂的利益捆绑和循环融资结构。这种模式在需求旺盛时能够自我强化，但一旦市场情绪逆转或关键节点出现偿付危机，将引发剧烈的连锁反应。无需公司彻底破产，仅需市场认为其违约概率从1%上升至5%，即可触发资产重定价和信心崩塌。

当前AI基础设施面临严重的“商品化陷阱”。尽管算力目前供不应求，但2027年超大规模云厂商的资本支出预计将超过1万亿美元（不含SpaceX），若达成50吉瓦全球算力目标，其规模相当于2024年前累计建成的所有计算机总和。历史规律表明，AI基础设施本质上是大宗商品业务，需求见顶后往往伴随资本支出激增后的资产搁浅与价格崩塌。投资者对AI交易的焦虑情绪已导致科技股拖累指数下跌，虽然短期可能出现反弹，但长期必须警惕周期性回调带来的系统性风险。参与AI牛市即意味着承担泡沫破裂的风险，需设定明确的离场信号，如信用市场出现广泛验证的下行迹象。

🏛️ 主权债务逻辑与货币政策预期

长期国债收益率的上升并非市场对政府债务的拒绝，而是对央行退出零利率政策及干预短端收益率曲线的重新定价。法国债券的波动主要反映了政治不确定性溢价，而非基本面恶化。市场并未定价美元贬值或失控通胀，TIPS盈亏平衡率多年保持横盘，显示市场对CPI失控无预期。2021-2022年的供应冲击被证实为暂时性，后续油价波动未引发持续的通胀交易。

在缓慢衰退的情景下，“美联储看跌期权”可能失效。缺乏明确的触发点来激活紧急救助机制，市场不能依赖隐性的“Plunge Protection Team”。政府虽会响应危机（如刺激措施），但这通常被视为负面信号，表明私营部门问题严重。对于AI产能过剩等结构性问题，政府直接接管或购买剩余算力的可能性较低。债券策略应定位为短期交易机会而非长期持有资产，因为美国7%的财政赤字率不可持续，且政治环境倾向于增加支出，限制了长期回报潜力。短端收益率能较好预测前瞻收益，10年期国债收益率存在上行天花板（若达6%将破坏预算平衡），预计最终会回落。

🥉 实物资产驱动因素与美元体系演进

白银、黄金及铜价上涨主要受非经济因素驱动，而非美元贬值或商品超级周期。白银因伦敦/上海租赁率飙升出现供应挤压，从高点回落；约70%的全球地上铜库存滞留美国导致全球供应紧张，推高铜价至历史高位。若取消铜关税，价格将大幅下跌。金银并非有效的通胀对冲工具，当前估值包含非基本面泡沫。

美元及美债地位稳固，不存在被取代风险。外汇衍生品交易中约88%-90%涉及美元，人民币占比提升主要替代欧元和日元而非美元；私人部门持续大量购买美债以获取安全流动性。货币体系正从基于银行资产负债表的欧洲美元系统向去中心化账本演进，稳定币将逐步承接储备货币功能，使美元地位缓慢淡化而非崩溃。稳定币是向去中心化账本货币过渡的中间桥梁，这一趋势将在长期内重塑全球支付和结算体系。

💼 投资策略与资产配置建议

投资者应监控债券和利率市场作为股市崩盘的前瞻指标。在信用周期下行场景中，增长与通胀预期降低将推动利率下行，30年期美债收益率可能从5.5%降至3.5%，提供久期保护。分散化原则至关重要，避免过度集中于S&P 500或科技巨头（Triple Qs），需寻找不受AI颠覆影响的资产类别以获取真实分散效果。非AI板块或贵金属可能在波动中表现相对稳健，但需注意其自身波动性。

中期选举后，政府可能重新升级与伊朗的紧张关系，地缘政治风险不容忽视。当前市场情绪极度悲观，反而可能催生年末“圣诞老人行情”。核心共识是短期看多反弹，长期警惕AI泡沫破裂及财政赤字带来的通胀或债务压力。投资者应明确自身时间框架并控制单一风险敞口，当AI资本支出放缓导致经济走弱时，将是债券交易获利了结的时机。