巴菲特的来时路:从卖汽水的小男孩到打工仔时期的投资

■ 编者按

本文来自“致敬巴菲特时代”——第四届价值投资征文大赛二等奖获奖作品：崔士懿《跳着踢踏舞“下班”》。该作篇幅宏伟，分七篇刊发。前两部分通过解析伯克希尔董事会让我们看到：芒格所说的”无缝的信任之网“这一伯克希尔的文化基石是如何构建的。

本文作为第三部分，详尽复盘了沃伦·巴菲特自接触格雷厄姆价值投资思想之前的青年创业期，到五年（1951-1956）“打工生涯”的职业演进历程。

第一部分通过梳理巴菲特在小学、初中及高中阶段极具代表性的商业实践——如售卖可口可乐、送报纸及投资农场——生动展示了“幼巴”如何在接受系统财务训练前，便已凭直觉洞察了“特许经营权”、“现金流”及“被动收入”等商业精髓。

第二部分聚焦于巴菲特成立合伙企业之前的五年黄金打工期（1951–1956），梳理了他先后任职于巴菲特-福尔克公司（Buffett-Falk& Co.）与格雷厄姆-纽曼公司（Graham-NewmanCorporation）的五年。这是他个人投资回报率最为惊人的时期（年化复合增长率约60%）。通过对盖可保险（GEICO）、洛克伍德(Rockwood) 及费城里丁煤铁公司 (Philadelphia and Reading Coal and IronCorporation)等八笔核心案例的复盘，揭示了巴菲特如何将“净流动资产投资法”与“套利”手艺运用至极致。这段历程不仅为巴菲特积累了“第一桶金”，更见证了他从一名定量的证券分析师向成熟资本配置者的华丽蜕变。

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（一）接触格雷厄姆价投思想之前的“幼巴”

——从跟商业成功最相关的变量谈起

2007年股东会上，一位10岁股东向查理和沃伦提问：“你认为，对一个10岁的孩子而言，赚钱的最好方式是什么？”

沃伦：以我为例，在我高中毕业之前，我大概已经尝试了20种不同的生意。

我看过一个关于商业成功与某些变量的研究，该研究尝试找到与商业成功联系最密切的某个变量，比如一个人的学历、父母、是否读过商学院等等。

最终，该研究发现：与商业成功最为相关的一个变量是：一个人首次做生意时的年龄。大体来说，首次做生意时的年龄越小，后来取得商业成功的概率越大。在某种程度上，这个研究发现是一个很自然的结果，在田径比赛、音乐等很多领域都存在类似的规律。

英文原文：I must have tried 20 different businesses by the time I gotout of high school.

But it correlated business success with certain variables. And,you know, they tried grades in school, and they tried what yourparents did, and they tried whether you went to business school,all those kind of things.

And they found it correlated best with the age at which youstarted your first business, got into business, that the youngeryou were when you did your first piece of business seemed tocorrelate best with later business success.

And to some extent, that’s sort of natural. It’s probably truethat — that when you see it in athletics, you see it in music andthat sort of thing.

遍数沃伦高中毕业之前的数次商业实践，我们发现，其累计尝试过的赚钱方式不下于20种，其中小学阶段6种、初中阶段8种、高中阶段10种。如果把大学阶段的赚钱方式再考虑进来的话，那么，在拜师格雷厄姆系统学习价值投资思想之前，沃伦累计尝试的赚钱方式则甚至超过30种。

接下来，我们不妨沿着这条思路，看看尚未接触到格雷厄姆价值投资思想的“幼巴”分别在小学、初中及高中阶段有代表性的3次商业实践。

年轻时的沃伦·巴菲特



小学时期的6种赚钱方式之卖可乐

沃伦经常幽默地调侃自己的出生：从一定程度上说，我的出生，要感谢始于1929年的大萧条。

他2013年在乔治城大学提到：“我出生于1930年。父亲当时是一名股票销售员，1929年股市大崩盘之后，父亲无事可做，便只能整天待在家里陪我妈妈。所以，多亏有1929年经济大萧条我才能被怀上。后来，每当回首1929年那场大萧条时，我总带着一种别样的亲切感。



Warren出生地，Omaha的BarkerAvenue街4224号，离目前居住地约2.5公里，摄于2024年5月

大体上，在1936至1942年就读于奥马哈的玫瑰山小学期间，沃伦先后做过不下于6种“小买卖”，包括兜售口香糖、售卖可口可乐、售卖报纸《周六晚邮报》及杂志《自由》、售卖二手高尔夫球、售卖花生与爆米花。经过6至11岁这5、6年的“积累”，沃伦终于在1942年春天攒够120美元，于是以38.25美元/股、总投资114.75美元买入3股城市服务公司优先股。



沃伦就读的玫瑰山小学，位于奥马哈的560科比街5号，离目前居住地约3公里，摄于2025年5月

以兜售口香糖为例，沃伦从祖父的杂货店采购，每包进价3美分、售价5美分，每包赚2美分，“毛利率”约67%，赚到人生第一枚硬币。



巴菲特父子杂货店原址，位于安德伍德街5015号，现为邓迪银行，离目前居住地约1公里，摄于2025年5月

在小学阶段的这6次初期商业实践中，售卖可口可乐的经历尤其有趣。在2013年可口可乐股东大会上，沃伦受邀与时任可口可乐董事长穆泰康·肯特进行了一段有趣的对话：

沃伦：那时大概是1937年，当时还没有空调，夏天闷热难耐。晚上人们都躺在草坪上纳凉，我当时就琢磨，或许我可以尝试卖汽水赚钱。于是我就跑遍周围的加油站去做“尽职调查”，当时的加油站用冷藏柜来放汽水，冷藏柜上挂着个起子，下面有个瓶子来盛汽水瓶盖。我连着好几周跑遍各个加油站，收集了大概8000个瓶盖，我把瓶盖分类后发现，可口可乐的瓶盖最多，直接碾压其他牌子的汽水，所以，我就打算开始卖可口可乐的汽水。

当时我爷爷开着一家杂货店，我就去找爷爷商量拿个折扣价，于是我就从爷爷这里进货，6瓶25美分。然后，每瓶卖5美分，利润率20%。每次，我都能很快卖掉，没有存货，也没有应收账款，这简直是我做过最好的生意。

但是，我犯了一个大错：我当时没有把卖汽水赚来的钱去买入可口可乐股票，50多年后，我终于更正了这个错误。

可口可乐于1886年诞生于一家小药店，经过年复一年的发展，现在每天卖出折合8盎司的18亿份饮料。我在1988年加入可口可乐董事会，后来，公司通过回购逐渐减少股本，汽水的人均消费量也在逐步增加，全球范围内的市场份额不断提高，我们喜欢的正是这样的生意。伯克希尔持有4亿股可口可乐股票，我们从没卖过任何一股。

英文原文：Picture Omaha in 1937, I was seven years old, and noair-conditioning, so the summers were hot and humid. People wentout on their lawns at night just to try and cool off. And I got theidea that maybe I could sell them what you would call soft drinksand we call pop. So I went around to a bunch of gas stations and inthese days every gas station had a cooler with very soft drinks init. And it had a little opener on the side and something to catchall the bottle caps. So I went around and collected all the bottlecaps for weeks. These various gas stations I collected eightthousand of them and I sort them all out and I saw that Coca-colaoverwhelms everybody else. So I decided to hook myself up to himthere.

My grandfather had a grocery store, so I went to my grandfatherand I said how about giving me a deal on Coke so I can sell itaround the neighborhood and he sold me at the rate of six bottlesfor a quarter and I went around and sold for nickle each and I soldout every time. And I had no inventory. I had no receivables. I hadthe best business I ever had.

But I made one mistake and I didn’t put the money I saved in theCoca-cola stock. And I rectified that mistakes up here later.

Since 1886, Jacob’s pharmacy, year after year after year untilnow, you’ve got one point eight billion eight ounce servings a dayaround world. And I joined the board in 1988, and you’ve got fewershares outstanding now and you’ve gotten way more per capita andyou’re gaining share around world. So those are the kind ofbusiness I like. We own four hundred million shares of Coca-colastock, and we’ve never sold a share.

76年后，沃伦亲述这段看似不起眼的“从商”经历，这里面暗示了1个7岁小男孩如何通过现场尽调去了解不同公司的行业竞争地位，为什么卖可口可乐汽水而不是胡椒博士汽水？“幼巴”或许也开始慢慢理解品牌及特许经营权的力量，那种没有存货且没有应收账款的好生意雏形，或许开始在“幼巴”的心中萌芽。



奥马哈的达勒姆博物馆展出的杂货店原型



右图：杂货店中沃伦售卖的汽水模型）



初中时期的8种赚钱方式之卖报纸

1942年底，沃伦的父亲霍华德首次当选国会议员，于是1943年初一家人离开家乡奥马哈、来到首都华盛顿。由此，沃伦于1943年在首都开启了自己的初中生涯，直至1947年6月高中毕业。

初中时期，沃伦就读于爱丽丝迪尔初级中学。这段时期他先后尝试了不少于8种赚钱方式，包括在面包店打工、卖玉米片及狗粮、做高尔夫球童、送报纸、推销台历及杂志，其间，沃伦还曾短暂回到老家奥马哈，先后尝试收集废品、在祖父的杂货店打工、在父亲的南奥马哈饲料公司打工。截至14岁时，沃伦已累计储蓄约1000美元。

通过不停试错，沃伦终于在1944年找到了最喜欢的赚钱方式之一：送报纸。之前的多次打工经历，几乎是单纯地机械式重复体力劳动，沃伦从一开始就对这种体力活极其抵触，只是当时对赚钱、对独立的渴望胜过了对枯燥体力活的厌恶。与给别人打工不同，送报纸这项“工种”相对自由、宽松、独立，可以骑着自行车在相对宽松的环境里到处转悠，可以独立规划路线，一边送报一边思考。

最初的送报业务来自一条《华盛顿邮报》线路及两条《时代先驱报》线路，送报业务从1944年初中时期一直延续到1947年高中毕业，大体来说，每投递一份约赚1美分，每天可送约500份，每天约赚5美元，3年累计约投递50万份，通过送报约赚5000美元。按照当时购买力，这笔钱可以在奥马哈买下一套公寓。

青少年时期的送报经历在很大程度上塑造了沃伦的人生：送报进一步锤炼了沃伦的执行力，送报的赚钱效果远好于之前的若干次尝试，通过送报及附加的推销台历及杂志等业务，沃伦在业务高峰期月收入达到175美元，比他老师赚的还多，而且，得益于送报经历，14岁的沃伦于1944年底申报了第一笔个人所得税，如下图显示：1944年7月至12月合计收入409美元，在考虑手表维修及自行车折旧等相关费用合计45美元之后，沃伦净赚364美元，并因此缴纳了人生第一笔个人所得税7美元。



与报纸朝夕相处的这段经历，或许也激发了沃伦对报纸等媒体生意的兴趣。在2000年股东会上，沃伦说道：“回溯25年前，查理和我都曾坚信，在大多数典型的“一城一报”型城市，报纸生意几乎是你能找到的最扎实的好生意。”或许是由于查理与沃伦对报纸等媒体生意的天然好感，使得报纸等媒体生意以一种几乎必然的、巨大的方式参与到伯克希尔的复利成长中：

1969年伯克希尔以约100万美元收购《奥马哈太阳报》，凭借对“男童镇金融丑闻事件”的追踪报道，《奥马哈太阳报》于1973年获得普利策地方调查报道奖，这是全美新闻界历史上第一次有周报获此殊荣；

1973年伯克希尔把持续大跌中的《华盛顿邮报》买成截至当时的历史第一大重仓（持仓成本约1060万美元），2014年完成“股票换生意”，用持股作价11.3亿美元置换上市公司旗下的媒体生意WPLG，在不考虑分红的情况下，持股41年赚超100倍；

1977年查理与沃伦以当时二人有史以来最大重仓约3250万美元收购《布法罗晚报》，在度过前5年的困难时期后，《布法罗晚报》于1983年扭亏为盈，一年就赚回之前多年的累计亏损，随后业绩持续增长，至1986年其年度税前利润竟超过当初的购买价格，尽管从90年代初开始受到互联网的一定影响，但是《布法罗晚报》这种年度利润超过购买价格的盛况一直持续到21世纪（从2000年开始，年报中不再单独披露《布法罗晚报》的经营业绩），为伯克希尔提供了充足的现金流；

1982年的高通胀时期，伯克希尔的前11大股票持仓中有6 家是报纸等媒体公司；

1985年伯克希尔以当时有史以来最大重仓约5.2亿美元成为资本城的最大股东，至10年后的1995年资本城并入迪士尼，该笔投资约赚25亿美元；

1986年伯克希尔股东信中首次明确列出“3大永恒持仓”，这3家公司中有2家为媒体生意。

总体来说，送报业务贡献了沃伦后来股票投资启动资本的一半以上，早期与报纸生意甜蜜的化学反应，使得沃伦对媒体生意有着深刻理解，上述多笔在媒体生意上的重仓投资，为伯克希尔的持续复利成长插上翅膀。

哦，对了，为展示自己在20世纪40年代训练出的报纸投递技巧，沃伦甚至在70年后的2012年伯克希尔股东大会上发起“国际扔报纸挑战大赛”。



高中时期的11种赚钱方式之投资农场

沃伦对董事会、公司治理等问题的重视由来已久，早在30多年前的1993年股东信中就以“公司治理”为题对公司董事会、董事任职资格等相关问题进行专门分析。14岁时，沃伦从爱丽丝迪尔初中毕业，进入伍德罗威尔逊高中。

高中期间，除了继续从事最喜欢的投递报纸生意之外，沃伦还先后尝试过其他不下于10种赚钱方式，包括零售报纸，投资父亲在奥马哈的五金店，以1200美元买下一片40英亩的农场、零售二手高尔夫球（进价约3.5美元/12个、售价约6美元/12个）、出售邮票、在二手车停放处经营洗车护理业务、经营投币弹子机、转让弹子球机、在赛马场捡被丢掉的投注票、编辑赛马杂志《稳健之选》并去赛马场叫卖该杂志。

在这多种赚钱方式中，经营投币弹子机体现了沃伦在这段时期已形成了对复利的深刻理解。投资农场，则与沃伦后来经营伯克希尔有异曲同工之妙。简述如下：

15岁时，高中生暨资本家沃伦已通过送报等业务积累超2000美元。当年沃伦以1200美元、约60%身家重仓买下内布拉斯加州一片40英亩农场，价格约30美元/英亩，同时，农场主沃伦将农场出租给一位农户，农户负责具体耕种等体力劳动，沃伦提供资本并负责为农夫“加油、鼓掌”，双方共享利润。1950年，沃伦以5年前买入价格的约2倍卖掉农场，5年资产增值约1倍，年化复合收益率约15%。

这种“利用资产创造被动收入、产出现金流”的安排，跟后来伯克希尔的经营之道是不是有类似之处？以60年代国家补偿保险、70年代喜诗糖果喜诗糖果、80年代斯科特-费策集团集团、90年代盖可车险、21世纪IMC等为例，查理与沃伦负责收购持续产出现金流的生意（特殊情况下也会收购飞安国际、BHE等需要持续投资但回报率可接受的资本密集型生意），不介入日常经营，精心挑选经理人负责具体经营——绝大多数情况下仍由原经理层团队继续担纲，制定理性、有效的激励机制，为子公司营造“田园诗歌般”的环境，子公司将现金流输送回母公司。

在这种公司架构之下，查理与沃伦专注于两件事：一是伯克希尔整体的资本配置，二是为子公司经理人营造最优的环境。除此之外，就是查理与沃伦年复一年地为优秀的子公司经理人们鼓掌、喝彩。

1987年股东信：如果把伯克希尔旗下这7家核心子公司看成一个整体，那么这家公司在1987年实现净利润约1亿美元，资本回报率高达惊人的57%。你在别处几乎不可能找到这么高的股东回报水平，更别说我们的子公司规模大、业务多元且杠杆极低。作为参考：根据《幸运杂志》报道，在全美最大的500家工业企业及500家最大的服务型企业中，过去10年股东回报水平超过30%的总共仅有6家，即0.6%。在这1000家大公司中，业绩最好的是CCH公司的40%。

有这群优秀的伯克希尔子公司经理人，查理跟我真的不需要在经营层面做任何事。事实上，查理跟我做得越多，赚得或许反而会越少。在伯克希尔，我们没有所谓的大型公司会议，没有公司范围内的各类预算，也没有绩效考评，当然我们的某家子公司可能会在其业务范围内采取类似措施来提升业务。毕竟，有B夫人家族成员及赫尔德曼家族成员分别负责家具及制服业务，我们怎么可能去胡乱指点呢？

说到子公司的优异业绩，查理跟我的主要贡献就是给各位经理人鼓掌。查理跟我见过了太多企业的平庸表现，所以才会由衷地赞赏我们子公司经理人们的大师级表现。对于各家子公司经理人在1987年的表现，只有一种回应是恰当的：那就是持久而热烈的掌声。

英文原文：If these seven business units had operated as a singlecompany, their 1987 after-tax earnings would have beenapproximately $100 million - a return of about 57% on equitycapital. You’ll seldom see such a percentage anywhere, let alone atlarge, diversified companies with nominal leverage. Here’s abenchmark: In its 1988 Investor’s Guide issue, Fortune reportedthat among the 500 largest industrial companies and 500 largestservice companies, only six had averaged a return on equity of over30% during the previous decade. The best performer among the 1000was Commerce Clearing House at 40.2%.

With managers like ours, my partner, Charlie Munger, and I havelittle to do with operations. In fact, it is probably fair to saythat if we did more, less would be accomplished. We have nocorporate meetings, no corporate budgets, and no performancereviews (though our managers, of course, oftentimes find suchprocedures useful at their operating units). After all, what can wetell the Blumkins about home furnishings, or the Heldmans aboutuniforms?

Our major contribution to the operations of our subsidiaries isapplause. Charlie and I have seen so much of the ordinary inbusiness that we can truly appreciate a virtuoso performance. Onlyone response to the 1987 performance of our operating managers isappropriate: sustained, deafening applause.

2002年股东信：这件事对公司管理层有什么启发吗？很简单：要想成功，就要与成功者在一起。

作为球童，很清楚艾迪：用哪种姿势给球员拖球杆不重要，重要的是为哪位球员拖球杆。我从艾迪身上学到这一点，因此，在伯克希尔我总是把球棒交到全美最好的经理人手中。

英文原文：What does this have to do with management? It’s simple–tobe a winner, work with winners.

Eddie understood that how he lugged bats was unimportant; whatcounted instead was hooking up with the cream of those on theplaying field. I’ve learned from Eddie. At Berkshire, I regularlyhand bats to many of the heaviest hitters in American business.

总的来说，通过简单梳理沃伦在小学、初中及高中时期的3次有代表性的“从商”经历，我们可以发现，“幼巴”在正式投身证券投资之前已尝试了卖汽水、送报纸、投资农场、经营弹子机等不下于30种赚钱方式，除了赚到人生第一桶金之外，这些早期的商业实践从不同层面帮助沃伦加深了对各类不同生意本身关键经济属性的理解。

1951年春天，从恩师格雷厄姆那里习得“捡烟蒂”、套利等一系列发掘证券价值的手艺后，沃伦从哥伦比亚大学商学院毕业。

（二）5年打工仔：1951年春天至1954年8月在BF公司参与的5笔投资

“投资业绩最好的时期，1万至15万，年化复利约60%”

首先，思考一个问题：毕业之后的沃伦，在哪个阶段赚钱回报率最高？

他在2000年股东会上给出明确答案：各位股东可能不清楚，有趣的是，我个人投资业绩最好的时期，其实是当我还是

个打工仔的时候。因为，那时我还未成立合伙项目，资金规模小。

英文原文：But the interesting thing about those figures— and,actually, the figures go back before that, because the very bestperiod was pre- the partnership days, because the amount I wasworking with was so small.

这个答案，既出乎意料又极具常识：钱少之时，恰是赚钱效率最高之际。大体来说，如果以投资回报率为衡量标准的话，沃伦持续赚钱最快的阶段正发生在从1950年左右刚接触格雷厄姆的价值投资思想至1956年5月启动第一个合伙项目巴菲特合伙人有限公司之间的这段打工经历。

在2019年及2024年股东会上，沃伦分析了利用小规模资金快速赚取50%以上较高收益率的做法：

股东提问：查理与沃伦，你们说过，如果管理100万美元规模的小资金，你们每年能赚50%。请问，在这种小规模资金的情况下，你们会采取什么样的投资方式？去投资那种价格便宜、生意质量很普通的“烟蒂类”公司吗？还是去做套利类业务？）

英文原文：You’ve said that you could return 50 percent per annum, ifyou were managing a one-million-dollar portfolio. What type ofstrategy would you use? Would you invest in cigar butts, i.e.,average businesses at very cheap prices? Or would it be some typeof arbitrage strategy? Thank you.

沃伦: 如果管理小规模资金的话，我们或许会去做一些与传统套利有所区别的套利类业务。

市场中经常存在一些人们普遍难以察觉到的边缘型无效定价的机会，你的确能够偶尔从中抓住一些。但对伯克希尔这么大的规模而言，这些机会基本没有用武之地。

Warren：It might well be the arbitrage strategy, but in a verydifferent, perhaps, way than customary arbitrages, a lot of it.

There are little fringe inefficiencies that people don’t spot.And you do get opportunities occasionally to do. But they don’treally have any applicability to Berkshire. Charlie?

在回答同一问题时，查理甚至提到了知名投资人李录先生的案例：“李录将其助学贷款作为投资浮存金，在毕业不久就赚到100万美元，他只是发掘并抓住了几个机会。”

英文原文：Yeah. Li Lu, using nothing but the float on his studentloads, had a million dollars, practically, shortly after hegraduated as a total scholarship student. He found just a fewthings to do. And did them.

2024年股东会：我会尝试搞清楚那些小机会涉及的所有细节，我应该能在这些小机会中找到一些无效定价的机会，投入100万一年就能赚50%。假如我只有一小笔钱的话，我就会按上述做法去尝试，每年赚50%，最关键的是，我打心底喜欢做这件事。不管是玩桥牌、下国际象棋，还是去搜寻那些被低估的股票，如果你不是真心喜欢这件事的话，你就做不好。

英文原文：But I would try and know everything about everything small.And I would find something. And with a million dollars you couldearn 50 percent a year. And that’s what I would be doing if I had asmall amount of money and I wanted to make 50 percent a year, but Ialso wanted to just play the game. And you can’t do it if youreally -” if you don’t find the game of interest, whether it’sbridge or whether-” you know, whatever it may be -” chess -” or inthis case finding securities that are undervalued.

根据保守口径（因为相关时期的具体数据不太精确且各个出处数据不统一），1951年研究生毕业时沃伦身家约1万至1.5万美元，1956年启动第一个合伙项目时身家约15万至17万美元（按照当时货币购买力，沃伦已基本实现初步的财务自由），5年增长约10倍，年化复合增长率约60%。

在这大约5年时间里，沃伦先后经历了两段打工经历，第一段是1951年以股票销售员的身份加入由父亲创立的巴菲特-福尔克证券公司（简称BF公司），工作至1954年8月。第二段是1954年8月加入老师格雷厄姆的格雷厄姆-纽曼投资公司（简称GNC公司），至1956年春天GNC公司解散。

这段时期，沃伦在证券投资方面以严格执行格雷厄姆的投资方法为主，基于净流，动资产，典型情况下以不高于净流动资产账面价格的2/3买入。这两段打工期间，沃伦共做了8笔主要投资，其中，1951年春天至1954年8月在BF公司参与的5笔投资简述如下：



盖可保险

1995年股东信：盖可，就是我的“投资初恋”。

盖可是沃伦接触到价值投资思想之后的首次股票重仓：尚处于学生时代的沃伦不仅将个人身家的大半投资于盖可这一只股票并赚到个人投资生涯的第一笔“大钱”，更重要的是，沃伦通过盖可理解了保险生意的经济属性。

盖可点燃了沃伦对保险生意的热情，并间接启发了沃伦日后通过低成本保险浮存金作为资本来源去收购生意、投资证券的伯克希尔经营结构。从这个意义上讲，盖可对于沃伦与伯克希尔的价值再怎么强调都不为过。

让我们把时间拨回到沃伦的学生时代：1951年1月的1个周六清晨，尚在哥伦比亚大学上学的沃伦乘车至盖可公司总部，与公司总裁助理洛里默·戴维森就盖可车险进行了长达4个小时的沟通，通过此次对话，沃伦基本掌握了车险行业的关键经济属性、盖可直销模式的可持续竞争优势以及竞争对手过度依赖中介所产生的高成本等关键问题。

毕业回到奥马哈成为股票销售员后，沃伦向客户成功推销的第一只股票，正是盖可。信心十足的沃伦于1951年12月在《商业金融纪事报》上以“我最推荐的股票”为题发表了关于盖可车险的分析报告，报告篇幅较小，仅一张页面，包括16个小段落，原文如下：



与此同时，沃伦在当年分4笔以合计约1.03万美元买入350股盖可，单笔投资占个人当时总身家超过50%，截至当年年底，该笔投资增长约30%至1.3万元，占个人身家约65%。

关于盖可车险，更精彩的故事还在后面：1976年伯克希尔买入濒临破产的盖可，至1980年持股增至约1/3，共花费约4700万美元，伴随公司持续回购，持股被动增至约1/2。1996年伯克希尔以23亿美元收购盖可另外一半股权，盖可自此成为伯克希尔全资子公司。

2018年股东信：总而言之，伯克希尔当初买入盖可公司的一半股权，仅用4700万美元，这笔钱目前大概仅够在纽约买下一套豪华公寓。

盖可如此重要，也难怪沃伦在今年股东会上再次回忆起这笔经典投资：

沃伦：我们在70年代仅花了不到5000万美元就拿下盖可 保险的一半股份。现在，盖可早已成了伯克希尔的全资子公司。今年一季度盖可赚了20亿美元，按一半算就是10亿美元。当初我们仅投入5000万美元、现在就能1个季度赚10亿美元，即20倍。这是多年积累的成果。120年前汽车保险生意还没出现，发展到今天，汽车保险已经成为财险中最大的一个种类。

阿吉特：我只补充一点，除了赚大量的承保利润，盖可还提供约290亿美元的浮存金。

沃伦：想想看，当初仅投了5000万美元，现在就能免费使用290亿美元，而且还能每个季度赚上20倍，即10亿美元。

英文原文：

Warren: We paid 50 million dollars for half of GEICO in 1970s’,which turned out to be half of GEICO. We now own 100%, but 50% of 2billion that we earned in the first quarter is a billion dollarswhich on a 50 million dollars investment, 20 for 1 in a quarter.That takes years to develop. The auto insurance policy which didn’teven exist 120 years ago by far is the largest item in the propertycasualty insurance business.

Ajit: The only thing I’d like to add is in addition to theunderwriting profit,GEICO provides 29 billion dollars of float.

Warren: And that’s not unimportant when you paid 50 milliondollars to get the business and it’s giving you 29 billion dollarsto work with for nothing, and on top of that it gives you a billiondollars of profit in a quarter.

如果大体参考可比公司美国前进车险目前约1500亿美元市值的话，保守情况下，盖可的公允价值不应低于1000亿美元。



西部保险证券

1952年沃伦以1.53万美元清仓盖可，持有1年获利约5000美元，回报率约50%。

卖掉盖可主要是为了买入价格更便宜的西部保险证券（简称WIS保险公司）。当时WIS保险公司每股盈利约27美元、每股净资产约86美元，股价约40美元，不足2倍PE、不足0.5倍PB。1953年3月，沃伦再次在《商业金融纪事报》上同样以“我最中意的股票”为名发表了关于简称WIS保险公司的分析报告。

我们暂时不掌握沃伦在WIS保险公司上的具体买入情况、仓位及卖出等相关细节。

顺便说一句：假如沃伦没有在1952年卖掉价值约1.5万美元的盖可股票，经过未来20年的成长，这笔投资将在70年代初增长至大约130万美元，20年增长85倍，年化复合收益率约25%。



马歇尔-韦尔斯公司

该笔投资虽然发生在沃伦成为一名全职打工仔之前，按理不应放在该章节。但是，考虑到该公司曾是格雷厄姆的《证券分析》中的案例，且沃伦受该书影响而重仓买入，故而将该笔投资放在此处做简述。

1950年沃伦与父亲霍华德合伙，各出资2500美元、总共投入5000美元，以200美元/股买入25股马歇尔-韦尔斯公司股票，2500美元约占沃伦当时身家1/4。

当时马歇尔-韦尔斯公司是北美最大的五金批发企业，每股利润约62美元，股价不足4倍PE，不足有形净资产的0.5倍。在收到公司每股约12美元的股息后，沃伦于1950年当年便清仓股票，卖出价较买入价下跌约1%。

在投资马歇尔-韦尔斯公司过程中，尚在哥伦比亚大学读书的沃伦还与同学弗雷德·斯坦贝克一道参加了股东大会，正是在这次股东大会上，沃伦结识了当时正在GNC公司打工的沃特·施洛斯，二人成为终生至交。

施洛斯生于1916年，比沃伦大14岁，1955年施洛斯从GNC公司离职，成立投资合伙企业WJS，以东拼西凑的10万美元起家开始独立投资，直至2002年解散，47年的年化复合收益率约20%。



格莱夫兄弟制桶业公司

前面提到，盖可车险是沃伦在1951年的个人最大股票持仓，仓位约50%，而当时的第2大持仓，正是占比约15%的格雷夫兄弟制桶业公司（简称格莱夫兄弟公司）。

格莱夫兄弟公司于1877年成立于克利夫兰，并于20世纪初成长为全球最大的制桶公司。当时，公司净流动资产约20美元/股、有形净资产约40美元股，股价约18美元，不足0.5倍PB、约4倍PE。

沃伦于1951年以BF公司股票销售员的身份买入格莱夫兄弟公司，并向格雷厄姆推荐该公司的投资价值。直至1956年GNC公司解散，沃伦仍在持续关注格莱夫兄弟公司，并亲自拜访公司经理人约翰·邓普西。

沃伦未披露卖出该公司的时间、价格等信息。值得一提的是：格莱夫兄弟公司是一家生命力极其顽强的公司，历经138年发展目前仍是工业包装领域的细分领导者，其股票仍在纽交所交易（股票代码GEF），目前市值约30亿美元。



克利夫兰精纺毛纱厂

入行不久在沃伦在克利夫兰精纺毛纱厂（简称精纺公司）上面犯了一个严重错误：误判行业基本面，对公司盈利能力进行错误的线性外推。

精纺公司成立于1878年，公司主要生产精纺毛纱和毛料织物等纺织品。巅峰时期，该公司是美国第二大精纺面料制造商。

1952年在奥马哈推销股票期间，沃伦对精纺公司较为推崇，甚至信心十足地专门为其写了一篇分析报告，得出结论：考虑到当前股价约115美元，每股8美元的股息将提供一个收益率约7%的稳健保障。从当时简单的数据来看，精纺公司股价似乎有一定吸引力：净流动资产约150美元/股，有形净资产约185美元/股，每股利润约20美元，100美元左右的股价约5倍PE、0.55倍PB。

尽管买得看似足够便宜，但是后续发展未能如沃伦设想的那样去展开。受产品同质化、替代产品出现、行业竞争加剧等因素影响，沃伦刚买入不久，精纺公司的1952年利润便暴降72%，管理层随后减少股息。沃伦反对下调股息，甚至跑到股东大会去抗议，但无功而返。

1954年精纺公司股价大跌至约60美元，远低于1952年约100美元，我们不清楚沃伦具体的卖出操作，保守推断下，大概率是斩仓出局。这是早期“幼巴”所犯的一个经典错误：忽略行业的关键经济属性，误认为精纺公司目前的盈利能力将持续下去，而做出错误的线性外推。

顺便说一句：本文作者，虽号称基本掌握查理与沃伦的价值投资思想，但是，不幸也犯过类似线性外推的愚蠢错误。

以上，是沃伦在父亲的BF证券公司打工期间参与的知名度较高的5笔投资。1954年8月沃伦终于梦想成真，拿到了格雷厄姆的GNC公司主动提供的Offer，来到东海岸纽约成为一名“东漂”打工仔，直至1956年春天GNC公司解散。这段时间，沃伦参与了如下3笔具有影响力的投资：

（三）1954至8月1956年春天：在GNC公司参与的3笔投资



洛克伍德公司

首先是1954年投资洛克伍德公司，是沃伦职业生涯中最重要的时刻之一。在1988年股东信中，沃伦以该案例向股东们解释何为套利：

1988年股东信：位于布鲁克林的洛克伍德公司是一家盈利能力很普通的巧克力生产商，该公司的会计核算采取后进先出法。1954年由于临时性的供应短缺，原材料可可豆价格由5美分暴涨至60美分，公司想赶在可可豆价格下跌之前尽快抛售这批价格昂贵的库存，但是，如果直接出售，公司需要缴纳接近50%的高额税收。

转机出现了。当时的税法有一条不为人所知的条款：假如以缩减业务的方式将库存分配给股东，在后进先出法的情况下可免税。于是，洛克伍德宣布将终止可可脂业务，并将存货中的1300万磅可可豆归入该业务，公司随即提出用价值约36美元的可可豆回购价格约34美元的股票，即每80磅交换1股股票。

在这个过程中，我代表GNC公司买入股票，交换可可豆，并卖出可可豆，以套利的方式赚取确定性的2美元利润。

英文原文：Rockwood & Co., a Brooklyn based chocolate products companyof limited profitability, had adopted LIFO inventory valuation in1941 when cocoa was selling for 5¢ per pound. In 1954 a temporaryshortage of cocoa caused the price to soar to over 60¢.Consequently Rockwood wished to unload its valuable inventory-quickly, before the price dropped. But if the cocoa had simplybeen sold off, the company would have owed close to a 50% tax onthe proceeds.

The 1954 Tax Code came to the rescue. It contained an arcaneprovision that eliminated the tax otherwise due on LIFO profits ifinventory was distributed to shareholders as part of a planreducing the scope of a corporation’s business. Rockwood decided toterminate one of its businesses, the sale of cocoa butter, and said13 million pounds of its cocoa bean inventory was attributable tothat activity. Accordingly, the company offered to repurchase itsstock in exchange for the cocoa beans it no longer needed, paying80 pounds of beans for each share.

For several weeks I busily bought shares, sold beans, and madeperiodic stops at Schroeder Trust to exchange stock certificatesfor warehouse receipts. The profits were good and my only expensewas subway tokens.

与公司的套利做法相比，沃伦自己的做法更进一步。通过独立分析，沃伦认为持有股票是更有利的决策，于是独立购买222股洛克伍德股票，在股价从15美元暴增至100美元的短时间内大赚1.3万元，每股约赚60美元，而GNC公司仅仅是每股赚取了2美元套利差价。

这笔以可可豆回购股票的免税交易设计师正是杰伊·普利兹克，后来杰伊以上述洛克伍德公司等业务为基础打造了玛蒙集团，该集团是一个伯克希尔式的商业王国，拥有120余项业务。2007年伯克希尔以45亿美元现金收购马蒙集团60%股权，这也是伯克希尔截至当时最大的现金收购。经过后续历经6年、先后4次的持续增持，至2013年伯克希尔最终以约150亿估值完全收购该公司。

通过投资洛克伍德，沃伦在短时间内就赚到1.3万美元，这笔钱在当时足以在奥马哈买下一套房子，更重要的是，沃伦还进一步加深了对套利这门手艺的理解。

在刚过去的2025年股东会上，沃伦再一次回忆起这笔70多年前的套利交易：

洛克伍德公司组织了一次大会，只有两个人到场，就是我和杰伊，当时我24岁，杰伊是29岁。那天杰伊给我上了一堂税务专业课，讲清了相关税务安排。我敢说，就算我在研究生院再读几年税务课，也未必能学到杰伊教我的那些税务知识。

英文原文：So I went to the meeting, and nobody was there except oneguy, and I was 24 and he was 29. Jay just gave me a lecture, or alesson really I should say on the tax code. I could have gone tograduate school for years and never learned as much as he did.



联合街电车公司

联合街电车公司（简称Street公司）于1872年在马萨诸塞州的新贝德福德成立，Street公司最初的主营业务是马车，在历史变迁中，业务先后调整为有轨电车、公交车。

当时Street公司主营业务持续面临较大压力，因此估值极低。1954年左右沃伦买入该公司的核心原因，还是价格便宜：Street公司净现金约48美元/股，沃伦初始买入价约30美元，相当于以公司账上净现金6折在出售公司。

早在担任BF公司股票销售员时，沃伦曾通过GNC公司下单购买Street公司股票，由于操作失误，GNC公司拒绝执行该笔买单。但是，沃伦通过独立思考认为Street公司估值低、具备投资价值，便于1952年以个人名义初次买入。

为增持Street公司，沃伦甚至在1954年专门刊登了一则买入广告以搜集该公司股票，经过一段时间持续买入，沃伦累计拥有576股，约占Street公司流通股本的3.1%。同时，Street公司自身也在大力回购股票，从1953年至1955年底股本累计减少约23%，沃伦持股被动增至约4.1%。

转机在此时出现。1955年Street公司扭亏为盈，股价随之大涨至约55美元，此时，公司的有形净资产约170美元/股，股价仍然极低，约为0.3倍PB。此时，沃伦上门拜访公司经理人达夫。当时Street公司正在考虑股东回报安排，按照当时马萨诸塞州有关要求，公用事业公司在发放特殊股息时，金额需为股票面值的整数倍。当时Street公司的股票面值是25美元，公司随后宣布了每股50美元的特别股息。

沃伦的卖出信息没有公开，保守估计，其576股持仓至少保留至1956年年底，当时的市场价格约20美元/股，市场价值约1.2万美元。

大体而言，沃伦通过这笔投资大赚超2万美元，约为当时普通工人年收入的5倍，可在当时的奥马哈买下1幢郊区别墅。



集大成之作：费城里丁煤铁公司

在我个人看来，投资费城里丁煤铁公司（简称P&R公司）是沃伦打工生涯所参与的集大成之作，沃伦在当时不仅对P&R公司投入了史无前例的3.5万美元，更加重要的是，投资P&R公司的历程是沃伦未来经营伯克希尔的一次全面预演。

无烟煤在19世纪至20世纪初的美国能源结构中占据关键地位，而当时无烟煤的核心产区位于宾夕法尼亚州东北部。P&R公司早在1833年便开展无烟煤的相关业务，时间来到20世纪50年代，伴随着油气开采技术进步，无烟煤产量较行业高点大跌近70%，处于不可逆的行业衰退之中。

1952年沃伦首次以19美元/股买入P&R公司，P&R公司的有形净资产约31美元/股，约0.6倍PB。伴随着行业萧条，公司盈利能力大降，年利润由1948年高点620万美元一路降至1963年10万美元，股价持续大跌至9美元，在此过程中，考虑到财务报表未能体现出公司拥有的煤渣堆的价值，沃伦不断加仓。至1954年底，沃伦个人已投入3.5万美元，P&R公司成为沃伦打工生涯最大的个人单笔持仓。

与此同时，老师格雷厄姆也以约18美元/股开始买入P&R公司，并持续加仓，至1954年GNC公司持有P&R公司股本超5%，占据GNC公司约11%仓位，P&R公司也成为GNC公司的第一大持仓，格雷厄姆进入P&R公司董事会。

1955年初，P&R公司公布了1954年年报，全年巨亏730万美元。此时，格雷厄姆与合伙人纽曼亲自下场，果断主导P&R公司开启了转型之路：第一步，压缩原始主业无烟煤的业务规模，通过清理过量库存等无效资产来回笼现金。第二步，用归集起来的现金，收购其他赚钱的生意。由于P&R公司处于大幅亏损状态，可以进行税务亏损结转，因此被并购的盈利企业可以合理规避公司所得税。

P&R公司的转型之路堪称惊艳，1955年秋天的第一笔收购就是一记堪称完美的本垒打，深受启发的沃伦在46年后的2001年伯克希尔股东信里满怀敬意地回顾了恩师的这堂资本配置实践课：

1955年，我将个人净资产的相当一大部分投进了P&R公司股票，这源于对我的3位老板格雷厄姆及纽曼父子商业才能的信任。

这笔投资终获极大回报：P&R公司随后以1500万美元从杰克·戈德法布手中收购联合内衣公司（简称Union公司）。当时，Union公司的主要业务是以商标授权的方式生产鲜果布衣品牌（简称FOL公司）的内衣。当时，Union公司账上躺着500万美元现金，其中的250万可用于支付收购款，Union公司每年税前约赚300万美元，这些利润可被P&R公司的税务亏损覆盖而不用交税。

更精彩的交易安排还在后面：在剩余的1250万交易款中，其中的900万美元以零息票据的方式支付。具体来说，就是当Union公司的年利润超过100万美元时，超出100万美元部分的50%用于逐步偿还交易款项。那可真是做收购的黄金年代，光是回想起这笔交易就让我激动得浑身起鸡皮疙瘩

后来，Union公司干脆买断FOL公司品牌所有权，于1968年与P&R公司一起并入西北工业集团，FOL公司后来在经理人约翰·霍兰德的带领下年度税前利润一度高达2亿美元。

英文原文：At the time, I had a significant portion of my limited networth invested in P&R shares, reflecting my faith in thebusiness talents of my bosses, Ben Graham, Jerry Newman and Howard(Micky) Newman.

This faith was rewarded when P&R purchased the UnionUnderwear Company from Jack Goldfarb for $15 million. Union (thoughit was then only a licensee of the name) produced Fruit of the Loomunderwear. The company possessed $5 million in cash - $2.5 millionof which P&R used for the purchase - and was earning about $3million pre-tax, earnings that could be sheltered by the taxposition of P&R. And, oh yes: Fully $9 million of the remaining$12.5 million due was satisfied by non-interest-bearing notes,payable from 50% of any earnings Union had in excess of $1 million.(Those were the days; I get goosebumps just thinking about suchdeals.

Subsequently, Union bought the licensor of the Fruit of the Loomname and, along with P&R, was merged into Northwest Industries.Fruit went on to achieve annual pre-tax earnings exceeding $200million.)

P&R公司收购Union公司，是一次精彩的资本配置。通过这笔投资，沃伦亲身体会了公司进化的精彩过程，理解了公司原始主业不可逆的消亡过程，近距离学习了如何经营控股生意，如何通过逐步缩减库存、应收账款等无效资产来回笼资本，如何将处于衰败之中的低回报生意里的资本配置到高回报的好生意中来，在这个过程中，沃伦更好地理解了如何处理各类商业关系，如何依赖正直的子公司经理人而逐步完成商业转型。

P&R公司收购Union公司所需的1500万美元中，250万美元来自被收购公司Union的闲置资金，剩余的1250万美元中，900万美元来自Union公司未来的盈利能力，P&R公司实际仅需从衰败的无烟煤主业中挤出350万美元，就能得到一个税前稳赚300万美元且无需缴税的好生意。

在当时更加难以想象的是：在优秀经理人约翰·霍兰德的管理下，Union公司后来盈利高达税前2亿美元，盈利能力较收购之初的约300万美元增长66倍，一年的税前利润就相当于当年收购时实际掏出现金的57倍。

这样高的回报率真是夸张到难以想象，不妨想象一下：从注定消亡的衰败生意中拧出350万美元，买下一个当时税前赚300万美元、若干年后赚税前2亿美元的好生意。这笔交易，跟沃伦后来从伯克希尔的纺织生意中拧出现金买下NICO保险、INB银行以及查理与沃伦从BCS的印花生意中挤出现金买下喜诗糖果喜诗糖果的转型之路何其相似。

收购Union公司之前的1954年，P&R公司股价低点约10美元/股。1968年西北工业集团以200美元/股收购P&R公司，15年增长约20倍。我们不清楚沃伦何时卖出P&R公司，也不清楚当初的3.5万美元个人投资最终赚了多少钱。后来，在经营合伙企业BPL时，沃伦在60年代再次买入P&R公司股票。

比赚钱更重要的是，以上这场生动的资产配置实践课程深深影响了沃伦。在伯克希尔后来60多年的多笔收购中，我们都能看到P&R公司收购Union公司这笔交易的影子：如上所述，再过12年，1967年的沃伦也被迫启动了对当时正深陷行业困境中的伯克希尔纺织业务的转型之路，其第1笔收购就是以870万美元买下NICO保险公司，尽管一路跌跌撞撞，但是这笔收购开启了伯克希尔未来以P/C保险浮存金为低成本融资模式的投资之路。再过5年，主业日渐衰退的BCS公司也在1972年做出对外收购，在BCS的第1笔收购中，就以2500万美元拿下喜诗糖果喜诗糖果。

通过投资P&R公司学到的这门资产配置手艺，成为查理与沃伦日后推动伯克希尔转型的关键力量：

1975年股东信，沃伦总结控股伯克希尔10周年：我们在1965年控股伯克希尔时，两家纺织工厂就是公司当时唯一的盈利来源，在我们安排蔡斯接手公司日常经营之前，纺织业务的利润很不稳定。自我们接手公司10年来，净资产已大幅增长到9290万美元，在这期间，我们通过协议收购用现金买下6项新业务，新成立4项业务，而且买入一家公司31.5%的股权，与此同时，我们还通过回购将公司股本降低到98万股。整体看来，在我们控股伯克希尔的前10年里，每股净资产年化复合收益率超过15%。

英文原文：In 1965, two New England textile mills were the company’sonly sources of earning power and, before Ken Chace assumedresponsibility for the operation, textile earnings had been erraticand, cumulatively, something less than zero subsequent to themerger of Berkshire Fine Spinning and Hathaway Manufacturing. Since1964, net worth has been built to $92.9 million, or $94.92 pershare. We have acquired total, or virtually total ownership of sixbusinesses through negotiated purchases for cash (or cash andnotes) from private owners, started four others, purchased a 31.5%interest in a large affiliate enterprise and reduced the number ofoutstanding shares of Berkshire Hathaway to 979,569. Overall,equity per share has compounded at an annual rate of slightly over15%.

1983年股东信：伯克希尔以增发换股方式收购BCS后，带来一个有趣的结果：相比1965年接手时公司股本113.78万，目前股本约114.69万，1965年的1%约相当于今天的0.99%。也就是说，相对于1965年，我们仅通过微乎其微的小部分股权稀释，就往伯克希尔当时的纺织生意资产中增加了《布法罗晚报》、喜诗糖果、内布拉斯加家具大卖场、保险业务组等多项赚大钱的好生意。

英文原文：One interesting sidelight to the merger: Berkshire now has1,146,909 shares outstanding compared to 1,137,778 shares at thebeginning of fiscal 1965, the year present management assumedresponsibility. For every 1% of the company you owned at that time,you now would own .99%. Thus, all of today’s assets - the News,See’s, Nebraska Furniture Mart, the Insurance Group, $1.3 billionin marketable stocks, etc.- have been added to the original textileassets with virtually no net dilution to the original owners.

以上是沃伦在大约5年的打工生涯中参与过的8笔主要的投资业务，通过盖可车险、洛克伍德公司、Street公司、P&R公司等投资实践的历练，沃伦成功接过格雷厄姆的价值投资衣钵，并顺便赚到人生第一桶金：在GNC打工期间，沃伦拿到1.2万美元年薪，接近当时平均薪酬的4倍。与之相比，比沃伦大14岁的同门大师兄施洛斯周薪约50美元，薪酬不及沃伦的1/4。加上这段时期的多笔投资收益，此时沃伦身家已超过15万美元，相当于当时美国普通中产年收入的30倍，基本实现初步财务自由，接下来，沃伦可以摆脱各类束缚，真正主宰自己的职业生涯了。