揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或步入平台期

资本逻辑迎巨变！AI资产虽处高景气，但债务与收入错配正耗损其时间溢价；反观实物资产已探明底部，静待破晓。伴随美债收益率下行，大宗商品等实物弹性将全面爆发！当前首选能源金属、红利资产及出海制造。

【报告导读】分母侧驱动力减弱后，AI资产与非AI相关的实物资产逐渐步入平台期。往后看，AI相关资产的优势是当下仍在高景气，然而不利因素在累积，如果AI产业链新发债务与收入兑现比值持续抬升，这将极大约束云厂商与大模型厂商的融资能力与资本扩张；而伴随着美国经济与非美经济基本面的收敛，类似于2025年末与2026年初的AI杠杆率上行，美债实际收益率下行的场景重新出现后，实物资产的弹性也将显现。

摘要

1 揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或逐渐步入平台期

2026年8月以来，全球风险资产表现回暖，前期跌幅较大的科技板块表现相对占优，然而产业链矛盾与基本面预期过高的风险依然存在，“财报全面超预期，股价却大跌”的现象屡次发生，因基本面利好而出现的上涨大多偏结构性或是阶段性缓和市场对于产业链局部环节的担忧，而非是扭转市场预期，迎来新一轮趋势行情的板块整体性催化。随着流动性驱动的上涨动能的走弱，科技资产本轮的全面反弹可能也将步入瓶颈期，我们此前讨论过，利率上行本身是AI产业投融资加速的一种体现，而利率水平下降反而会驱使着美股市场风格的再平衡。国内来看，市场纠结在于：与美股反弹接近新高相比，A股科技经历更多的下跌，反弹力度却相对有限，且波动率降幅有限，相较之下跌幅同样较大的韩股则展现出更高的修复弹性。需要指出的是，AI产业周期本身便是由美国主导，投资的底层资金支撑就是全球资本回流美元资产。本轮美国AI产业链反弹基本面因素中，无论是AI应用商业化兑现，云厂商资本扩张与商业化路径初步闭环，或是美国光模块厂商产能扩张与美国政府对中国光模块厂商进口限制报道，都在表明着美国政府与企业正在做AI产业链利润重新分配与资金回流的尝试，前期三星、海力士与美国科技巨头的大规模供货协议与台积电对美增加投资，也同样是其深度绑定美国AI产业链的表现，本轮AI产业浪潮带来的韩国贸易顺差通过金融项回流了美国。相较之下，对于A股来看，面对两重约束：第一，产业链本身中国与美国在多个环节存在较大的脱钩，云厂商与AI应用在A股的映射并不明显，第二，中国要赚取美元资金面对两重阻碍：联系密切的海外算力链被美国政府的进口政策所压制；即使盈利实现，从市场整体来讲，由于出口结构单一，中国开始出现出口未结汇的资金占比重新增加，类似于韩国高毛利的盈利实现后资金无法回流本国的现象出现，这也会限制A股市场流动性层面的弹性。从这个意义看，中美科技股表现分野是有内在驱动的。