各国央行正面临一个棘手的悖论：为防止市场崩溃而设计的救助工具，正在制造新的风险。8月15日，据《华尔街日报》报道，英格兰银行首席经济学家Huw Pill等政策制定者已开始公开表达担忧——反危机机制不仅推高了杠杆，还可能在悄然干扰货币政策的传导。
Pill将这一困境形容为“打地鼠”：“讽刺的是，脆弱性恰恰是由那些为降低脆弱性而引入的机制所制造的。”
目前，这一循环已进入新一轮的杠杆积累阶段，而各方尚未找到有效的破局之道。
角色转变：从“最后贷款人”到“最后做市商”
央行的传统职能是“最后贷款人”——在银行挤兑时提供流动性支持。但2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，美联储、英格兰银行等主要央行进一步扩展角色，成为“最后做市商”，直接介入企业债和政府债市场，确保这些市场维持正常运转。
据《华尔街日报》分析，危机时刻的市场托底往往是必要的，可以阻止金融体系陷入螺旋式崩溃。但问题在于：一旦市场参与者形成“央行兜底”的预期，他们就会承担更多风险、加更高的杠杆。
这一逻辑在美国国债市场体现得尤为明显。
杠杆膨胀：对冲基金持有2.4万亿美元美债
据达拉斯联储估算，对冲基金在2024年底持有的美国国债规模达到2.4万亿美元，而十年前这一数字仅为6000亿美元。
这些资金主要用于两类套利交易：一是国债与国债期货之间的“基差交易”，二是国债与利率互换之间的套利。由于单笔交易利润极薄，对冲基金必须借助高达100倍的杠杆才能获得可观回报。
高杠杆的代价是脆弱性。2020年，美国国债基差交易的崩盘直接迫使美联储紧急介入市场；2025年，互换交易出现动荡的迹象，促使特朗普政府在关税政策上作出退让。
隐性补贴：央行托底压低了政府融资成本
Pill在接受媒体采访时进一步指出，这一机制实际上在悄然压低政府债券收益率，相当于对政府借贷进行隐性补贴。
他解释了这条逻辑链：
“市场上有大量英国国债需要消化。怎么支撑这些国债的购买？让它有吸引力。怎么让它有吸引力？市场存在一些不完善之处，这些不完善创造了套利机会，但利润很小。怎么让利润变得有意义？允许杠杆积累起来。”
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