美债的“问题”出在哪？

美债10年与30年利率分别触及4.7%和5.3%高点，引发全球科技股剧烈震荡。中金研究指出，此轮动荡根源并非存量债务危机，而是短期供需错配叠加沃什损害美联储信誉的双重冲击。美元成最大受损者，黄金与加密货币大涨。解局关键不在财政部回购操作，而在AI产业能否突破现有天花板——这才是决定融资成本能否被回报消化的核心变量。

摘要

近期美债市场剧烈波动，10年和30年美债利率分别触及4.7%和5.3%的高点，引发全球科技股调整，8月18日当天纳指和费城半导体分别回调1.3%和5.0%。8月19日，美国财政部宣布增加长债回购，长债利率短期内应声下行。但这一效果转瞬即逝，尽管贝森特再度表示或将进一步扩大回购长债规模，但市场并不买账。由于担心财政部难以稳固局面，市场担忧这样做是某种程度上以采用行政手段来干预利率的“金融压制”（Financial Repression）行为，会破坏美债的信誉与稳定性，导致市场继续抛售美债。

在这一过程中，美股其实没跌多少，但美元却成了最大的受损者，作为美元“替代品”的黄金与加密货币大涨。这也说明这次的问题不在于股市盈利基本面、甚至不是美债的基本面（如实际利率或加息预期），而是持有美债的意愿（期限溢价，term premium），进而折射到美元上。

那么，美债的问题出在哪，问题有多大？要如何解决，对市场又有何影响？我们注意到，市场在这一问题的严重程度上存在分歧，而导致分歧的关键在于对问题根源和影响范围的假设差异上。

正文

美债的“问题”出在哪？短期的供需错配；但长债与二季度一样，信用债还不如一季度多

虽然走到这一步后，各种担忧和宏大叙事开始愈演愈烈，但我们认为美债此次问题的起点很简单，就是短期的供需错配。供给侧，三季度美国国债发行有个“小高峰”；需求侧，一方面信用债发行增加部分挤占了投资者对国债的需求，另一方面沃什7月议息会议上的模糊表态加大了市场对美联储信誉的担忧，都导致投资者宁可买供给更多的短债也不愿意持有长债，使得收益率曲线陡峭化且期限溢价走高。

从数据上看，6月底以来10年美债利率上行34bp，期限溢价（term premium，衡量投资者持有长久期债券的意愿）上行30bp，而利率预期（近似于美联储货币政策）基本不变，加息预期从之前的9月推迟至12月。2年和10年国债利差从28bp扩大至50bp。至于债券的基本面，近期倒变化不大，虽然油价来回摇摆，但实际利率（18bp）和通胀预期（15bp）的贡献基本相当。